高善文：卖方研究业务向何处去

周五下午，证券业协会发布消息，30家券商联合声明宣布退出新财富评选。当晚，新财富杂志宣布，鉴于突发原因，暂停第十六届新财富最佳分析师评选投票。这事情引发很多人对卖方研究的多方面思考。

而2012年1月，时任安信证券首席经济学家的高善文，在其博客发表了《卖方研究业务向何处去》。今日观之，仍掷地有声。

一、引子

2011年夏天的时候，由一些小报发起，舆论对卖方分析师行业进行了尖锐批评和猛烈抨击，其中有一些文章也涉及到我们。总体上说，这些报道文风骠悍、笔锋凌厉，在细节上有时捕风捉影、穿凿附会，很能够引起阅读上的快感。一时之间，议论纷扰，行业和我们自己均是欲回避而不可得。

这期间中信证券的徐刚博士曾经热心张罗，从事卖方业务的相关人员一起商筹应对的策略，我也曾与会闻道。当时业界的普遍看法是，媒体有监督和批评行业的权利，报道细节准确与否也难以细究。各家报纸有自己的立场和倾向，据此组织和取舍材料以反映自身的判断、而不是平衡和客观地使用正反两方面的证据，这对小报来说也可理解。阴谋论者以为媒体这是为了迫使券商投放广告，或增加阅读量以提升广告报价，或有力量在暗处作祟等，解释起来也算符合人性，但终究无法取证，只能是姑妄言之，姑妄听之。

但是，一个共同的感受是，从舆论的内容看，媒体和公众对卖方研究业务的商业模式和投资活动的独有性质了解不多，因此批评和抨击多不能击中要害，情绪化渲染之后，缺乏建设性的内容。因此，业界达成的一个默契是，多做一些解释和说明方面的工作，把卖方研究业务这一新兴行业的来龙去脉向公众做一个扼要的描述，以增进理解，积累互信。

在这样的背景下，我写了几篇关于卖方分析师行业以及自身情况介绍的评论文章，发在报刊上，并上挂自己的博客。从后来的反馈看，这些文章的大部分，在比较大的范围内颇为受到一些密切的关注和认真的阅读，这多少让我们始料未及。

实际上，我们在专业领域的一些研究报告，曾经花费了相当多的心思，为了谋求证据的精巧、观点的独创和逻辑的可靠，我们曾经昼夜冥想、长考数月而一无所获，若偶有所得，则很快提笔成篇，事后亦为之欣欣然。但这些报告所引起的关注和评论，远不及我们关于卖方分析师的几篇随笔，这显示我们对大众的审美趣味确实缺乏了解。

在这些系列评论的最后一篇文章中，为了增加阅读和传播的乐趣，我们有意识地使用了一些重口味的比喻，事后来看，这种做法并不恰当。对于女性读者以及拥有高雅的审美情趣的人来说，这样的比喻构成了语言上的暴力，我们对此感到抱歉。我们本来的想法是：这些文章主要在行业相关领域流传，而行业里大多数是日常身处巨大压力之中的中青年男性，容易接受有一定口味的比喻来排解压力，但这种想法看起来并不正确。

公平地说，媒体对卖方研究业务发起批评的背后，是普通投资者面对熊市之中出现巨大浮亏的愤怒、困惑和抱怨；容易想象，在牛市之中，这样的报道很难引起广泛的注意。在遭遇挫折和失败的时候，把责任归咎于环境因素和其他人的误导，而不是从自身寻找原因，这毕竟是人性之常，没有什么好奇怪的。

但这些报道之中所涉及的一些问题，以及行业未来向何处去的悬疑，无疑仍然需要正面回应。我们本来打算将这些讨论放在以前的系列评论里，但因事耽搁，竟未动笔。前段时间，围绕新财富的排名也出现一些口水仗，中间误读之处良多，一一回应又容易越抹越黑，因此关于这方面的补充和解释，也一并放在这篇评论里。

需要声明的是，这里的看法代表了作者个人的观察和体悟，限于经历和能力，管窥之见，一叶障目，这些意见未必系统，更不见得正确，仅作为推动讨论的引子。

本为分为三个部分，首先简要讨论了行业面临的基本约束和现状的由来，其次评价和分析了新财富排名机制的作用和影响，最后展望了行业的未来方向。

二、卖方研究业务面临的约束和现状的由来

南橘北枳本来是一种古老的智慧，但对于源出西洋的卖方研究业务来说，似乎同样成立。我们的体会，中国的卖方研究业务必须适应中国本土的制度和文化，由此形成了几个方面的独特约束：

一是投资视野。中国的投资者一般希望在3-6月的时间跨度内获得盈利，对小幅浮亏的忍受通常难以超过十二个月。这迫使资产管理人和卖方研究机构的精力集中在这一时间跨度内的二级市场差价交易，并主要分析和预判3-6月之内的大盘涨跌、板块热点和活跃个股。

通俗地说，投资者一般要“五面俱到”来推断市场的涨跌，例如基本面、资金面、消息面、政策面、技术面等。在不同的时间跨度内，不同“方面”的重要性并不相同，例如对于隔日涨跌来说，消息面很关键，对于十年盈亏而言，基本面至关重要。

以我孤陋寡闻的想法，对于西洋的投资人来说，其投资视野也许通常以三年以上来计量，这使得基本面的重要性压倒其他“方面”。但对于中国投资者3-6个月的投资视野来说，资金面、消息面和政策面至少可以与基本面等量齐观，也许更加重要。

这也许有助于我们理解为什么中国的卖方机构高度重视消息面和政策面的变化，有助于理解以分析资金面变化为主要目标的资产重估理论为什么能够获得一些注意。

二是追逐趋势。通俗地说，趋势的特征是“牛市不言顶、熊市不言底”。趋势的兴起和退潮是过去数年中国资本市场最显著的特点，其成因难以确定，但其影响投资者很容易感受到。

概括来说，趋势的背后可能有诸多因素，例如公司治理不完善，“重融资、轻回报”的制度构造和传统；例如经济周期力量的上升和下降；例如投资视野较短容易导致跟风炒作和羊群效应等。当然，效率市场理论的支持者也许认为趋势就是一系列预期之外的利好或者利空因素的持续叠加。

无论原因如何，这一特征对卖方分析师行业的影响是巨大的，最关键之处在于分析师失去了评估公司价值的合理标准：在上升趋势中，再高的估值水平都可以轻松打破；在下降趋势中，再低的估值水平都可以轻松击穿，分析师被迫追逐和顺应趋势，无法对目标公司给出合理的定价建议。

所以，在趋势转折的时候看问题，人们往往发现分析师给出的目标价十分荒唐，进而认为其专业能力存在瑕疵。实际上更准确的情况是，在追逐趋势的浪潮中，分析师并不知道应该如何给公司定价。

追逐趋势很容易演变为追涨杀跌，这显示趋势投资本身也是很有技术含量的，并不容易操作，具体来说，趋势投资的困难和挑战在于判断和确认拐点。

从哲学的观点看问题，拐点代表了趋势的转折，因此在此位置影响趋势升降的基本力量是平衡和相互抵消的，那么拐点由何决定呢？